聊聊中美脱钩与世界秩序的变化

（全文5000字）

周五盘后，中国石油、中国石化、中国人寿、中国铝业、上海石油化工股份等多家公司发布公告，称将美国存托股从纽交所退市。2021年财报数据显示，截至去年末在美上市的中国央企共有8家，目前仅剩下中国东航和中国南航尚未发布退市计划。

如果从经济层面看，

公司上市的主要目的是增发和转让股权以实现融资。前述能源、金属、金融以及（去年退市的）电信巨头的长期分红远大于融资（亦将完美契合国内养老金入市），而连续巨额亏损的两家航空公司仍面临较大经营压力，现金流高度紧张。作个形象的比喻：优等生提前毕业，差生留下继续复读。

而如果从大国博弈的层面看，

2018年以来，中美间的冲突在贸易/经济、技术、地缘政治、资本及军事方面不断演变和延申。

特别是在今年的俄乌冲突过程中，我们清楚地看到西方对俄实行的一系列金融制裁及金融脱钩。对于核心资产而言，这是一个不可回避的潜在风险，那么主动退市便等同于主动降低风险敞口；同时另一方面我们可能将会继续减持美债、加大其他战略资源的购买并维护人民币汇率，自去年12月以来，外管局已经连续6个月减持美债，使其仓位降至2010年以来的最低值9808亿美元。

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2010年以来中国持有美国国债规模

未来几周，我们来聊一聊 “宏大叙事”——中美博弈和世界秩序的变化。


先从70年代布雷顿森林体系说起。

二战以后，美国取代英国成为了新的世界头号强国，1944年建立起以美国为核心的新世界秩序I——布雷顿森林体系：美元成为国际清算的支付手段和全球储备货币，一直到1971年，全球都是美元和黄金挂钩，其余货币和美元挂钩的固定汇率制度。
1971年美国关闭黄金兑换窗口后，美元与黄金脱钩，转而挂钩石油，并基于美国信用支撑，之后全球开始进入浮动汇率时代，美元发行亦不再受制于黄金稀缺性的物理约束。

然而1971的中国仍十分贫穷，而且正受到苏联的威胁，但是毛主席非常精准地把握住当时国际地缘政治的主要矛盾：确认苏联是主要敌人，而美国正在与苏联冷战，敌人的敌人是朋友，所以美国成为我们需要团结的战略目标，这促使我们开始启动与美国建立关系，1971年7月基辛格访华，1972年尼克松访华，开启了两国通向关系正常化的道路。

1978年是改革开放的元年，我们开始实行“对内改革”：利用市场化机制帮助配置资源和激励民众；以及“对外开放”：通过与外部世界交流学习，增加对外贸易及吸引外资。

在接下来30年（1978-2008）和平繁荣的全球化时期，中美形成了一种共生关系。

这一时期美国提出了基于全球化产业链分工体系的新世界秩序II，其基本含义是：新兴发展中外围国家采取币值低估并盯住美元，实施出口导向型的发展战略以促进增长和就业，并通过吸收外资投资来提高资源配置效率，同时使用美元储备来干预外汇市场维持币值低估；

位于国际货币中心的美国使用外围国家大量的美元储备实现低成本融资，同时从对外投资的高回报率中获取收益，并享受来自外围国家价格低廉的消费品。美元依靠货币信用作为外汇储备维持该体系的运转。

对于中国而言，以极低的成本生产消费品，出口创汇，并基于外汇占款发行基础货币；同时以出口作为三驾马车中最给力的一架，拉动经济发展，并推动中国从农业社会向工业社会转型；以及解决城镇就业，开启中国30年城镇化进程。

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90年代初出口对GDP的贡献一度高达80%

在汇率方面，人民币汇率在93年一次性主动贬值到位，为吸引外商投资打开窗口，同时配合朱镕基领导的国企重组改组及垄断行业改革，为加入WTO和长期产业升级发展铺平道路。

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长期人民币汇率走势图

然而2008年情况出现了一系列变化。

首先是美国爆发次贷危机，证伪了美国长期由债务增长支撑的虚假繁荣。

接下来美联储采取了与此轮Covid期间相似的降息至零利率+量化宽松QE的救市措施，但大相径庭的是全球主要央行与之耦合的政策取向，此点后面会讲。

2008年11月G20领导人聚集华盛顿，一致决定通过积极的财政和货币政策携手刺激经济，以承接超发的美元流动性。

中国在2009年初一马当先地祭出“4万亿”刺激，同时放开地方政府组建融资平台（没管好货币总闸门1.0），当年对世界经济增长的贡献超过50%，同时国企开始集体扩增产能，通过强大的生产力向全世界输出“通缩”，为全球创造了极为舒适的“低通胀+复苏”时期。

但是代价巨大，接下来中国经济开启了漫长的调结构去杠杆去产能去库存之路，直到2016年出台供给侧改革，很多苦苦煎熬多年的产业链上游企业最后倒在这黎明前最猛的一击。

2008年美国次贷危机扩大为全球金融危机后，国际金融体系特别是以美元为主的国际货币体系开始受到越来越多人的质疑。

同时欧美QE操作推高资产价格进一步扩大贫富差距，加剧政治极化，全球民族主义抬头，全球化时代终结，“崛起国”与”守城国”的冲突日益显性化。

面对新形势变化，我们必须要开始布局一系列战略调整。

正如习近平主席所述，

“当今世界正经历百年未有之大变局，在当前保护主义上升、世界经济低迷、全球市场萎缩的外部环境下，我们必须充分发挥国内超大规模市场优势，通过繁荣国内经济、畅通国内大循环为我国经济发展增添动力，带动世界经济复苏。 “


首先是货币锚

周小川在2009年发表论文，指出“不能再由一国央行决定国际储备货币的发行”，随着中国经济步入“新常态”，借着政府换届，央行也开始调整货币发行机制：由过去基于外汇占款的被动投放转为自主性的央行信贷投放。

2014年以来，面对“新常态”下外汇占款的压缩，人民银行开始不断探索和创新货币政策工具，包括 SLF、MLF、TMLF、PSL 等。

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2000年以来央行主要货币政策工具

2015年6月，国务院颁布《关于进一步做好城镇棚户区建设有关工作的意见》，将棚改补偿模式由实物货币安置转向货币安置，开启棚改货币化进程：

央行通过PSL抵押补充贷款向国开行发放贷款，国开行通过棚改专项贷款向地方政府发放贷款，地方政府通过货币化安置向棚户区居民发放补偿款，地方政府拆迁卖地后偿还国开行贷款，国开行偿还央行贷款，形成资金流的闭环。

但棚改货币化推动房价翻倍式上涨，很大程度透支了居民长期消费能力；地方政府虽然实现高价卖地，但却错误地评估了自身财政承受能力，借棚改之名大肆发债，大搞基建，导致后来地方财政状况显著恶化，也拖垮了一批跟风搞文旅和产业新城的地产公司。（没管好货币总闸门2.0）

目前总量型货币政策工具：存款准备金率、OMO、MLF已成为基础货币投放的重要机制，同时OMO、MLF和LPR成为央行针对不同期限和不同目标的利率调整工具，提升了央行货币政策的自主性。


其次是技术领域

2015年5月国务院部署全面推进实施制造强国的战略文件——《中国制造2025》，目标是让中国在大多数领域基本实现自给自足，并在人工智能、机器人、半导体、制药和航空航天等高科技领域具备世界领先水平。

目前美国在上述领域拥有技术优势，因此“主动脱钩”是美国应对中国竞争威胁的主要途径，具体措施包括：
一、阻止中国公司在美国的经营或封锁抵制中国产品，削弱其国际业务，如华为5G；
二、通过制裁阻止中国公司获得生产所需的关键产品及技术，即我们俗称的“卡脖子”；
三、保护主义政策，本周拜登正式签署《芯片和科学法案》，计划为美国半导体产业提供高达527亿美元的政府补贴——而此条恰好就是中美贸易战美国对于中国的主要批评：“为本国产业提供大量政府引导、资源和监管支持。”

目前来看，中美两国技术正在脱钩，且未来大概率会进一步脱钩，在此过程中，中国主要的脆弱性来自于对美国及其盟国关键产品技术及技术的依赖，而美国的主要挑战则来自于建立完全本地化产业链的巨大资源投入及成本端的压力，使其更像是一笔“低水平重复建设“的政治账。


最后是货币体系

在当前基于全球化产业链分工体系（全球不平衡发展）的美元体系中，长期存在两个结构性问题：
1、 特里芬难题：

对美国而言，各国用美元作为结算与储备货币，会导致美元在海外沉淀，使美国国际收支发生长期逆差；而美元作为国际货币核心的前提是保持美元币值稳定，这又要求美国必须是一个国际贸易收支长期顺差国；这两个互相矛盾的要求必然会导致美元流动性出现周期性波动，而非美国家则难以避免地受到流动性冲击。

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如果用喷泉来隐喻美元体系，世界非美经济体以泉眼（美国）为中心分布，当（美元宽松）水量充足时，最外圈的新兴市场最为受益，而当（美元紧缩）水量减少时，最外圈的新兴市场流动性首先面临流动性问题。

2、 非美国家发展的悖论：

在美元体系下，非美国家依靠贸易顺差推动经济增长，并将外储用于买入并持有美国国债，美国的财政和贸易“双赤字”反而会使其更加强大（双赤字对于非美国家则是致命的）。

这意味着美元体系中的每一个非美国家的发展都会最终映射到美国的发展；同时由于非美国家的货币发行主要锚定美元，货币供给与经济增长之间存在长期正相关关系，在美元流动性周期性波动的影响下，理论上任何一个非美国家的GDP都是无法长期超过美国的。

但是在后疫情时代这个格局开始发生显著变化，或许就是2020年三季度十九届五中全会公报所说的，我国发展仍然处于重要战略机遇期，但机遇和挑战都有新的发展变化。

变化源自中美两国的Covid应对策略。

美国的应对的措施是超宽松财政和货政策，通过刺激居民消费支持经济扩张，但形成了显著的物价上涨压力，并使得美国公共部门杠杆率和美联储总产负债表规模同时都扩张到难以想象的程度。

现在到了超宽松政策必须转向（正常化）的时候，然而高企的资产价格和债务水平加剧了金融体系的脆弱性，若政策退出时机或是力度、节奏不当，都很可能引发系统性风险。

而中国则选择了截然不同的应对措施，首先央行货币政策并未如08年那般与美联储耦合，相反在2020年年中就开始提前逆周期调控主动政策紧缩，此次中国未承接宽松的美元流入，一定程度加剧美国过剩流动性的淤积，形成物价上涨压力。

同时，俄乌冲突长期化、Zero-Covid Policy常态化等“我的商品，你的问题” 无疑是在供应端问题上火上浇油，进一步加剧输入性通胀，导致鲍威尔过去一直以来的"赌"通胀（基数效应下的自然回落）出现失误，货币政策错过了退出宽松的最佳窗口期，这不仅令其公信力受损，短期内增加了美国经济“软着陆”的难度；同时中长期或将制约其债务货币化驱动的经济增长循环，并影响美元货币体系的运作。

目前看来，博弈仍在继续，美国犯错使其陷入被动：

调降特朗普时期对华加征的关税反而成为应对通胀的“苦口良药“，拜登政府仍需艰难地权衡经济账和政治账的问题。

而最近义乌的Covid Lockdown则更像中期选举前我们打出的一杆斯诺克。

理想的开球是通过开球的击打让对手被斯诺克（Snookered），从而有机会在对手解斯诺克（Escape）失误时获得罚分或进攻机会。即使斯诺克无法形成，也尽量不要留下轻松的进攻机会。

但是目前看，美元仍是世界贸易、资本流动和储备的主导货币，其背后是美国“全球到达“的军事和政治力量，以及科技的赋能，并且其作为全球储备货币很大程度依赖于美元的可自由兑换。

对于人民币（体系）而言，成为世界储备货币之路仍很漫长，乐观的方面是，得益于近几年稳健的财政和货币政策，国内财政赤字、物价及汇率维持相对稳定，他国政府敢持有，也愿持有；

但不利的方面是，目前（两次未管好总闸门留下的）地方（隐性）债务仍有待重组，另外在外汇管制下，人民币自由使用和兑换仍受限制，“人民币国际化”仍面临较大的不确定性。


最后，以一段五中全会公报内容作为结尾：
世界动荡变革期，我们必须立足社会主义初级阶段基本国情，保持战略定力，办好自己的事，认识和把握发展规律，发扬斗争精神，树立底线思维，准确识变、科学应变、主动求变，善于在危机中育先机、于变局中开新局，抓住机遇，应对挑战，趋利避害，奋勇前进。唯有以辩证思维看待新发展阶段的新机遇新挑战，勇于开顶风船，善于转危为机，才能推动我国经济乘风破浪、行稳致远。

“我们要站在历史正确的一边”。

Reference

Ray Dalio. (2021). Principles for Dealing with the Changing World Order：Why Nations Succeed and Fail. Simon & Schuster UK.

Zoltan Pozsar. (2022). Money, Commodities, and Bretton Woods III. Credit Suisse. 31 March.

翟东升. (2019). 货币、权力与人 : 全球货币与金融体系的民本主义政治经济学. 中国社会科学出版社.

第十九届中央委员会第五次全体会议公报. (2020). http://www.gov.cn/xinwen/2020-10/29/content_5555877.htm.

周小川. (2009).《关于改革国际货币体系的思考》. 中国金融. 2009-7. pp 8-9.

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